文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ong>

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。