王剑，CFA

　　每(m重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ěi)次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xí重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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