核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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